月度宏观经济回顾与展望2025Q1经济回顾和市场总结

　　2025年经济回顾和市场总结指出，美国经济在转型期面临不确定性，而中国经济的结构性改革尚未明确。

　　投资总是关于未来的二阶导，所以展望总是比复盘更有看点，我其实也很讨厌回顾市场，因为看过去总是头头是道，人有一种天生的本领就是找借口找理由，这由于我们对于安全感的诉求。

　　我们总是觉得一个事情有逻辑，就可以被理解，被我们理解，就让我们有了安全感的幻觉。但其实很多时候很多事情就是没逻辑的。也不存在所谓的理解，很多历史都是突发奇想的小概率事件。在之前的文章里面我们说了，有一个工作方法，比有一个工作看法重要。工作目标和工作方法，矛盾论和实践论。

　　在去年的文章里面2025可能和2024很不一样，我解释了为什么2025年的宏观环境和2024年大概率截然不同，因为选票决定了美国会经历一场变局，而中国一向是慢一点但不是不做。

　　当时对于2025年的整体看法是，美国会从一个喜欢强支出，高利率，强财政的经济，转向一个共和党喜欢小政府，低利率，弱财政的经济。而中国会放弃一些过去增加制造业而限制房地产的做法。简单来说，基本假设变了。

　　当时的想法是，对于美国来说，2025年最大的经济问题，就是这个从财政向货币的转换是否流畅，是否会有波折。而对于中国来说，则是这个转变对于经济的支持到底是一个什么节奏。

　　我觉得公平来说，这个看法是没有问题的，至少在一季度是没有问题的。讨论经济问题，永远是长期看法，短期看法，和你的置信度三个问题。

　　- 美国的长期展望比较明确，他转型的目标是写在很多地方的，但短期因为转型期的不确定性和关税预期不稳定存在不确定性，同时因为新的政府，整体看法的置信度是偏低的

　　- 中国的长期展望是不明确的，因为结构性的改革并没有看到，但短期具有很强的确定性，因为周期性的举措都在出台，同时因为前述原因，他只是慢，但做了就会很坚定，所以置信度是不错的

　　过了一个季度，我觉得中国的看法其实根本不用变，市场走势基本就是按照这个去做的，美国的长期展望被Trump干扰了很多，因为他做了一些之前市场没有人敢想象的事情，对加拿大和格陵兰的领土诉求，在欧洲叱责欧洲这些事情让美国的长期展望发生了变化，但我们不知道这到底是art of deal 抑或是他真的意在如此。

　　可以看到在去年年底的时候，我觉得美国的不确定性依然是短期的，如果你那时候问我美国会不会对加拿大提出领土诉求，我肯定觉得是天方夜谭。

　　在有了长短期展望之后，那就是策略的制订，不同资产到底是逢低买入，还是逢高卖出。这个问题有一个延伸就是节奏问题，理论上，如果你做好了逢低买入的准备就可以出去旅游了。但现实生活中，很多时候你还是想知道低大概是什么时候。

　　站在一季度初，我当时在设想今年的节奏的时候，我倾向于觉得是一个前低后高，因为美国的不确定性在就职日之后100天就会发生，而降息没有落地之前，中国会保持等待。

　　所以当时我觉得对于那些逢低买入的资产，我倾向于觉得低点是上半年。对于中国股票，对于铜都是如此。在低是多低的问题上，我相信北京给股票设定的底部就是底部，铜的线是底部区间。

　　但整体的思路是，我觉得在今年上半年，也许会有一个美国市场下行，风险释放导致全球Risk off然后开始降息的时间，我倾向于在那个波动率放大的时候去逢低买入。

　　如果咬文嚼字看这个结论，其实它是对的，中国股票和铜的低点确实都在那个区间，时间也确实是上半年，但它的节奏远超我的想象，铜在一月初的低点之后基本没有回调，当然这里面有很多复杂的原因后面可以再说，中国股票在Q1表现不错这点我能想象，但中国股票可以顶着下跌的美股继续涨，确实就超过了我的想象。

　　另一方面，我当时觉得对于美债收益率，短期是逢高看空的，但长期可能是逢低看多。这是今年做的比较好的地方

　　展望的部分我们可以过几天再说，但如果要总结今年Q1的策略问题，在策略制定，择时，选股这三个方面。策略的制订我觉得没啥问题，在择时上有一些问题，其实择时的问题具体来说是高估了美股对于中国和铜的影响，如果说美股的择时，我觉得其实时间都还好。但确实没想到美股跌了铜和中国股票这么坚挺。标的的选择上，我一直都更喜欢黄金而不是黄金股，铜的股票而不是铜的期货。其实我觉得这个选择没太多问题，虽然一季度铜的股票没有铜的期货好，但我觉得这不是问题，在后面可以再讨论。

　　贝森特和特朗普很明确希望长端利率走低，而在过去两年的中国市场我学到的最宝贵的一课就是，不要妄图去觉得短期经济规律比政府意志更重要。长期这个东西是不是我其实都不好说，短期基本可以肯定政府的意志比所谓的长期经济规律更管用。

　　在一季度我们看到了可以说非常流畅的利率下行走势，而且如果在去年想清楚了今年利率逢高看空，甚至在一月份中旬还有一个几乎完美的反转走势给你技术上极佳的买点。

　　目前我们看到的是一个下行阶段的整理，这个整理的经济逻辑是在目前的利率水平下，经济其实还可以，但我相信这只是一个整理，因为如下几点

　　能够导致长端利率走高的因素，长期的人口预期，财政预期，科技预期目前都比2024年弱化甚至弱化很多，导致长端利率走高的短期因素，除了关税之外，无论是加息与否，还是短期通胀走势，都是往下的。

　　这并不是我觉得美国长端利率走高的长期起点，这个起点应该是等哪天联储降息完成，企业债大规模开始置换，然后新一轮Capex周期开始。而不是在降息前，因为关税或者降息预期的摇摆而导致的走高。

　　当然，利率的旗形整理有时候可以很长...但我相信假以时日，特朗普和贝森特可以拿到他们想要的长端利率走低。

　　我之前的老板非常喜欢把利率和汇率放在一起讨论和一起看，但大家知道我一般只喜欢看利率，不是因为别的，而是因为人民币汇率的图真的太不整洁了。

　　这当然是个经济问题，但看图其实很多时候很简单，当人民币出现大阳线多过大阴线的时候，升值概率更大，当人民币出现大阴线多过大阳线的时候，贬值概率更大。

　　EURUSD对于商品投资者来说只有一个关注点。就是如果有一天你看到EURUSD往上突破的时候，往往就说明商品最好但可能也是最后一段来临了....说人话就是，如果有一天欧洲都复苏了，那这个世界可能也没啥地方没在复苏了。

　　坦率说一季度之前我根本没有看欧洲...这也是大部分美国和中国投资者的通病...只看美国和中国。所以我觉得二季度展望里面，至少加上欧洲的部分。

　　今年我本以为人民币黄金就是这个1：1翻箱子，下限600上限700的交易区间，驱动力就是中国的货币财政双宽松。

　　一个季度就干到了...而且并不是因为人民币汇率的走弱，而是美元金的良好表现，所以属于是瞎猫捉到死耗子。但这也没啥丢脸的，有些时候你精心准备结果遇到黑天鹅，那么自然也会有些时候瞎猫捉到死耗子。这中间小有遗憾的是沪金在春节假期前突破前高，黄金突破前高都是好买点，但春节假期的不确定性让我没有去把握这个机会。

　　之前解释了，黄金三个主要交易群体，央行，机构投资者和ETF。今年Q1的情况是，机构投资者确实多多少少减仓了一点净多头，但ETF投资者和央行维持了很高的净流入。

　　ETF我其实没那么奇怪，因为1-2月一般是黄金季节性比较好的时候，然后降息后美国SPDR的持仓增加每次都发生。

　　如果说2022-2024年，美债一直跌，黄金一直涨，所以逻辑上黄金就是比美债更好。那2025Q1其实美债跌了，但黄金还是有很多央行买入，这个就需要把结论更多倾向第一个了。

　　- 机构投资者没有大规模减仓，虽然也有，但依然在高位，这可能是因为关税带来了一些滞胀预期，或者财政依然处在一个高位。

　　之前解释过，铜在中间价格，不太高也不太低的时候，往往只有宏观和贸易两个因素或者两种人可以移动铜价。在过去的岁月里，大部分时候是宏观干这个事情。

　　前几天和一位前辈请教的时候，他也说，去年的铜是外圈人把内圈人干懵逼，今年更像是内圈人先动手。这个看法我非常认同，我当时脑海中浮现的是，所谓的外圈人，其实很多时候在以前可以被浓缩成四个字“宏观”，经常我听到的句子就是“为什么宏观又在做多”

　　金铜油是三个最大的商品，如果一个宏观基金，或者宏观基金要做多经济，他不买这个还能买啥呢？总不能是红枣吧。

　　之前解释了，在美国的投资者做着价差交易，不停把铜从LME和上海市场搬去美国。这是因为关税，这个事情在一月份发生过一次，但当时欧洲市场还没有德国的财政故事所以还好。

　　这个搬运，一方面是金融市场的价差交易，另一方面也是关税前的累库，应对关税的不确定性需要增加库存。过几天我们应该会知道这个事情的结果如何。

　　而在中国和欧洲的市场交易者，也有着自己的故事，欧洲的重建和中国需求缓慢的复苏。但我觉得此时此刻这并不重要，此时铜要么是一个持仓游戏，要么是一个关税问题，他不是完全由基本面决定的。在之前的播客里面，如果说有一个东西让我学到了很多就是铜在2018年的贸易战中，最后美国消费者完完整整吃下了铜的关税。这是个功能件，不是结构件，它的价格传导是有自己逻辑的。

　　在之前很多时候，铜都是在混沌的时候，宏观做一次突破，然后在一个持仓高点和一个和基本面没有任何关系的价格点位停下来。宏观研究只是突破的一个理由，但不能总结全部的行情。此时就像之前说的，我能理解1月份做Comex/LME价差的人，我也能理解看好欧洲复苏和重建的人。但这已经不是我熟悉的领域了。

　　拉长时间看的话，经济方面我相信中美制造业在一个竞争的年代不可能持续走弱，而可能更重要的，美国一年消耗150-200万吨铜，50%左右靠进口，中国铜的库存和消耗量比起来其实也是个小数字。在不确定性上升的年代增加一些库存甚至国储都很合理。

　　到今天为止，铜的上涨基本都是基于供给逻辑，需求逻辑并没有完全被认可，这也是很多铜矿股票反而涨幅不如铜的期货的原因。而我之所以喜欢铜矿股票，是因为我虽然不知道哪一天这个事情会发生，但我相信有一天，中美会实打实有一场对决，而不是比谁的股票涨得好。

　　之前说过我的选股能力确实不是特别好，去年9月份之后我觉得拉长时间看，中国经济要恢复必须是通胀预期能恢复，我觉得PPI对应的有色周期和CPI对应的消费是两个不错的品种，另外考虑到复苏初期一般都有一些科技炒作。从结果来看

　　科技的炒作确实如期而至，当然这东西事先肯定是不知道的，机器人和Deepseek都属于事件驱动的东西。

　　综合来看，科技的选股也许可以做得更好，但我也不苛责自己，这不是能力圈所在，商品类不错，但多少也有一些运气。消费如果要总结经验的话，经济复苏一般不会一开始就马上到消费的预期炒作，需要一些时间。

　　1，之前我比较喜欢看看利率，但对于汇率没太多兴趣，实际上我好好学习了一下，我发现利率的走势更多是一个慢变量，而汇率有些时候是一个节奏的核心，所以我在想也许过去中长期做得比短期更好，也许就是因为我看利率多过看汇率。

　　2，对欧洲的了解太少，这是结构性问题，我在中美待的时间远超过在欧洲的时间，如果考虑到在欧洲的时间里面大部分时候甚至都不太清醒，那就更少，但这一点我觉得是需要改进的，在中美的大背景下，最大的机会不一定是中美本身，而是日本，欧洲，印度，东南亚这些国家的策略选择和多空机会。

　　宏观看得不错但策略做得糟糕，一些品种选择不错但运气多过实力。之前每次看到汇率报告就自动跳过，现在想起来，在一个长趋势的市场里面没问题，但在一个波动大的时候限制了我的水平。有些懒还是不能偷...对欧洲的了解偏少也带来了问题，同时我也很担心如果有一天类似的事情发生在印度和日本，忽视一些这样的地区也许会错过最好的机会。

　　综上所述，在我花时间多的地方，我获得了我该有的回报，在我花时间少的地方，我得到了我应得的惩罚，同时和之前很多时候类似，运气不错。

月度宏观经济回顾与展望